白卡纸行业在消费升级推动下，过去5年CAGR6%，20年在限塑令推行、富阳白板纸产能退出下，需求有望持续提升，产能扩张暂缓，景气度有望提升。APP并购博汇正在进行，若成功则行业集中度进一步提升，头部纸企议价能力有望增强，盈利能力有望持续改善。
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白卡纸需求稳健增长。白卡纸是原生木浆制成的白色卡纸，下游主要用于高档产品的包装，如药盒、香烟盒、化妆品盒等等。过去5年行业需求CAGR达到6%，19年国内需求在18年基础上有明显的恢复性增长，总需求达到802万吨，同比增长14%。20年新冠疫情有短期影响，预计全年原有领域仍能维持2%增长。
限塑令实行带来增量需求。新版限塑令要求2025年底，全国多数范围禁止使用不可降解塑料袋，减少不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降30%。按照25%的餐盒渗透比例，对应白卡纸新增需求187万吨；按照3%的塑料袋渗透比例，对应白卡纸新增需求61万吨，预计20年将释放30万吨新增需求。
白板纸产能关停提供替代需求。随着富阳地区的最后一批关停腾退，白板纸行业的产能仍将继续削减200万吨。按照90%的产能利用率，20年产量将减少60万吨，预计其中有30万吨左右需要白卡纸来替代。废纸短缺背景下，废纸系价格下半年旺季有望提升，与白卡纸价差缩减，从而促发白卡纸的替代。
20年产能无新增，景气度有望提升。2020年白卡纸需求增长量达到80万吨，如果出口保持稳定50万吨，则白卡20年总需求达到880万吨，相较19年增加9.7%。2020年暂无新增产能投放，浙江地区有60万吨转到海外，因此总产能有所减少。供需格局相对于19年将有所改善，需求产能比达到82%，产能利用率达到80%，行业景气度有望提升。
头部企业整合在即，集中度面临提升。白卡纸行业CR4达到82%，其中APP在国内白卡纸产能达到355万吨，占比超过3成，国内企业博汇、晨鸣、太阳分列2-4位。金光纸业自19年5月份四次举牌，在二级市场取得博汇20%股份，19年底与控股股东博汇集团签署全部股权转让协议，若转让成功，金光纸业及其一致行动人将直接和间接持有博汇48.84%股份，成为博汇新的控制人，二者将具备一半的产能份额，白卡纸格局将进一步集中，行业的价格竞争和产能释放有望降低，龙头公司议价能力将进一步提升，吨毛利将持续改善。
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博汇纸业：公司是白卡纸最纯标的，19年产能快速扩张，新增造纸产能220万吨达到447.5万吨，白卡纸行业20年供需格局有望改善，APP若成功入主，将成为第一大白卡纸企业，盈利能力有望持续上行。我们预计公司19年-21年EPS分别为0.19元、0.87元、1.12元，同比增长0.9%、348%、29.5%，目前股价对应20年PE11.6倍，首次覆盖给予买入评级。
评级面临的主要风险
APP并购博汇不过审；行业产能大幅扩张。
白卡纸行业：消费升级推动需求稳健成长
白卡纸是一种较厚实坚挺纯优质木浆制成的白色卡纸，经压光或压纹处理，主要用于包装装潢用的印刷承印物，有较高的挺度、耐破度和平滑度，主要克重有170～400克/平米。因标准不同，可有多种分类，如因涂布方式不同，可以分为单面涂布、双面涂布；因用途不同可分为社会卡、铜版卡、食品卡、液包、扑克牌等等。白卡纸的行业分类归属于白板纸，同一分类下还有其他涂布白纸板（灰底白板纸、白底白板纸），二者区别在于白卡纸以原生木浆为原料，而其他涂布白板纸以废纸为主要原料。
白卡纸下游主要用于高档产品的包装，如药盒、香烟盒、化妆品盒等等，行业需求在13年之前保持较高增速，15年后增速有所放缓，一方面与宏观经济增速放缓有关，另一方面受三公消费限制影响，贺卡、台历、高档礼品盒等需求受到抑制，再者食品领域的过度包装有所降低，短期影响了需求的增长。18年受宏观经济放缓和贸易战影响，国内消费阶段性减少至660万吨，19年国内需求在18年基础上有明显的恢复性增长，达到了750万吨。另外近年白卡纸出口保持在50万吨左右，19年总需求达到802万吨，同比增长14%。
下游需求中，药品、香烟、食品包装、其他高档包装等占了接近60%的比重，是白卡纸的主要需求来源。其中药品包装是白卡纸下游最大的需求，约占28%，过去10年保持较快增长，近年由于随着医改和带量采购，整体增长短期受到一定影响，但随着老龄化的提升，药品用量仍将长期保持成长。卷烟销量由于控烟的加强，增速近年保持稳定，乳制品、精制茶行业进入成熟期，行业增长也明显放缓。
其中，来自于快餐服务和冷饮行业的餐盒、纸杯需求目前占到10%左右的比重，但近5年连锁快餐保持年均6%以上的增长速度，连锁饮料和冷饮行业增长速度维持在20%以上，成为白卡纸需求的重要增长点。
20年春节后，由于受到新冠疫情影响，部分可选消费品受到影响，但随着消费升级，白卡纸的应用范围在不断扩张，医药、快餐、饮料等领域保持需求增长。全年来看，我们认为其国内需求仍能实现正向增长，估算仍然能保持2%的增长，对应15万吨的增量。除了传统应用领域保持增长外，20年有两大变化会影响白卡纸行业的需求。
20年需求变化：新版限塑令实行、富阳白板纸退出
新版限塑令带来需求增量2020年1月19日，国家发展改革委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》（下文统一简称《意见》），提出要有序禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用，积极推广替代产品，规范塑料废弃物回收利用，建立健全塑料制品生产、流通、使用、回收处置等环节的管理制度。我们认为这一政策的实施，将在外卖餐盒、零售纸袋等领域带来白卡需求的新增量。事实上，为了缓解环境污染压力，加大资源利用率，保护人类及生态健康，我国自2008年起就开启了“限塑令”之路。2007年12月31日，我国国务院办公厅颁布了《国务院办公厅关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知》，明确“从2008年6月1日起，在全国范围内禁止生产、销售、使用厚度小于0.025毫米的塑料购物袋”，“所有超市、商场、集贸市场等商品零售场所一律不得免费提供塑料购物袋”。为配合“限塑令”的有效实施，我国发改委、工商局、商务部、标准委、质监局等出台了一系列相关政策。
“限塑令”实施之初，效果较为明显，尤其是在商场超市，但随后几年，政令效果渐弱。据国际食品包装协会调查显示：“限塑令”实施第一年，全国农贸批发市场的超薄塑料购物袋使用量最高减少达60%；2010年，超薄塑料袋的使用量比限塑之前仅减少了20%；2011年，这一比例已降至10%。据我们分析，出现此现象的主要原因有以下几点：多头监管，权责分散。“限塑令”的执行涉及发改委、质监局、工商局、税务局等多方权责部门，缺乏明确分工及统一监管机制，容易权责分散，各自为政，甚至出现“各自不管”的现象，最终难以对执行过程及结果进行管理、监督、评估。缺乏明确引导。政策只明确了禁止对象，却没对如何禁止、禁止后有何替代办法、相关企业应如何应对等方面给出明确指引，也没列出具体目标及达成目标的时间表，使执法部门容易混乱迷失，涉法企业也缺乏改变的动力或找不到改变的方向。规定及执行过于粗泛。此次政令对全国所有超市、商场、集贸市场等商品零售场所执行“一刀切”，但实际不同场所经营模式不同，不同地域市场特征不同，导致监管方式不同，过于粗泛的政令会给执法带来很大难度，削弱政令效力。执法成本过高。早期我国商超行业集中度较低，集贸市场监管尚不成熟，对全国范围内的这些零售场所进行统一执法的成本过高，加大了落实难度。2020年1月19日，国家发展改革委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》（下文统一简称《意见》），提出要有序禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用，积极推广替代产品，规范塑料废弃物回收利用，建立健全塑料制品生产、流通、使用、回收处置等环节的管理制度。
与2008年的“限塑令”相比，这次的《意见》更具备系统性、协同性、有序性，我们认为会得到更好的实施：系统性：涵盖了塑料制品生产、流通、使用、回收、处置全过程和各环节，体现出全生命周期管理的系统性和整体性，有利于建立形成治理塑料污染的长效机制。协同性：1）既提出了禁止、限制类的管制要求，也明确了鼓励与引导方向，如：推广应用替代产品，培育优化新业态新模式，推进塑料废弃物规范回收和处置等；2）既针对传统领域，也包括电商、快递、外卖等新兴领域。有序性：充分考虑了各地区和各行业的差异性，区分重点城市、地级以上城市和相关县级城市，按照2020年、2022年、2025年三个时间段，分步骤、分领域，积极稳妥推进塑料污染治理工作。此次《意见》明确强调禁止或限制使用塑料制品的场所主要有快递、餐饮外卖、零售商场，提出推广应用的的替代产品有环保布袋、纸袋等非塑制品和可降解购物袋、生鲜产品可降解包装膜（袋）、符合性能和食品安全要求的秸秆覆膜餐盒等生物基产品、可降解塑料袋、可降解地膜等。落实到包装领域，环保纸包装、环保纸塑包装及其上游产业有望受益。根据国家标准GB 4806.8-2016《国家食品安全标准 食品接触用纸和纸板材料及制品》，食品级包装用纸必须使用原生木浆为原料，完全采用原生木浆的食品包装用纸不存在受污染的风险，可安全接触食品，不会将有害成分转移到食品上。因此，在餐饮外卖使用的餐盒、与食品接触的纸袋等领域，白卡纸是可选择的替代路线之一。餐饮外卖业务塑料餐盒与塑料袋据易观咨询数据显示，2018年我国外卖用户数同比增长17.4%至3.58亿人，2019年有望达4.16亿人，外卖订单量同比增长96.8%至109.6亿单，复合增速分别为21.2%、86.1%。据《意见》要求，2025年底，我国地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降30%。
结合以上信息，我们对2020-2025年我国外卖订单量增速、单个订单餐盒数及包装袋数、纸餐盒或纸袋替代率、单个纸餐盒或纸袋重量进行了如下假设：
假设2025年外卖订单量达到694亿个，对应餐盒用量2,430亿个，另外打包餐盒量60亿个，按照25%的卡纸餐盒渗透比例，对应白卡纸新增需求187万吨，20年有望新增29万吨需求。零售商业场所塑料袋据中国塑协塑料再生利用专业委员会副会长董金狮介绍，我国每天要用掉塑料袋超30亿个，其中买菜就要用掉10亿个，即一年至少用掉塑料袋10,950亿个。另据《意见》要求，2020年底，我国直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区的商场、超市、药店、书店等场所以及餐饮打包外卖服务和各类展会活动禁止使用不可降解塑料袋；2022年底，全部地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区禁止使用不可降解塑料袋；2025年底，全部地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区的集贸市场禁止使用不可降解塑料袋。综合考虑后，我们对2020-2025年买菜/其它零售商业场所用塑料袋的增速、纸袋替换率、单个纸袋重量进行了如下假设：
假设2025年纸袋替换率达到15%，其中白卡纸袋占比20%，单个纸袋20g，则对应白卡纸需求61万吨，20年新增需求9万吨。综上，随着2025年全国范围内禁止使用不可降解一次性餐具、不可降解塑料袋等禁塑令的推行，在外卖打包、纸袋等领域白卡纸有望新增用量247万吨，占目前1,200万产能的20%，2020年有望增量35万吨需求。白板纸产能关停，替代需求有望体现白卡纸和涂布白纸板均属包装白纸板，二者的使用范围有所区别，白卡纸偏向于中高端，涂布白纸板性价比较高，偏向于中低端，除了必须要求原生木浆的食品包装用纸外，二者在多数社会包装均可使用，有一定程度相互替代作用。白卡纸更好的使用效果，随着消费升级，在高档消费品等对于价格不敏感的包装领域，以原生纸浆为原料的白卡纸逐渐替代以废纸为原料的白板纸，白板纸近年的国内销量呈现下滑趋势，同时在对价格相对敏感的领域，由于使用废纸和木浆成本上的差异，通常价格小于1,000元/吨时，白卡纸就可发生替代效应。
白板纸以废纸为原料，在用废纸做废纸浆的过程中产生污染，在国内产能转型升级和环境治理的大背景下，部分地区对造纸行业进行关停，其中影响最大的是富阳地区。曾经是著名的“中国白板纸之乡”的富阳地区，造纸产业亦是该地区的支柱产业，拥有年产能近千万吨的白板纸基地，近年来切实践行“绿水青山就是金山银山”的理论，2005年以来先后经过至少6轮造纸行业整治，2014年底富阳撤市建区，进入杭州市，原有产业格局已经落后，下定决心腾退造纸园区。根据《富阳区造纸制造业改造提升实施方案（2017-2020）》，2020年底，富阳区将全面完成造纸园区企业腾退转型，可累计腾退造纸企业113家，关停产能780万吨。2019年初累计关停造纸企业66家，淘汰产能490万吨，削减造纸总产能的62.8%。2019年底行业产能剩余1,140万吨。2020年初，富阳春江造纸工业区所有造纸企业全部关停清退，此次彻底关停、清退的企业为20家，产能超过200万吨。目前于1999年富阳市政府批建的春江、大源和灵桥三个造纸工业园区，仅剩下灵桥造纸工业园区不到10家造纸企业不在此次的关停范围内。据悉，灵桥造纸工业园区的这些厂也将在2020年底前全部清退，届时富阳地区将不再有造纸厂存在，预计还将关停100万吨产能。因此，2020年预计富阳地区新关停的产能达到300万吨，即便是考虑到部分企业产能转移到其他内陆区域，白板纸行业的产能仍将继续削减200万吨，行业的总产能仅剩940万吨。
随着贸易战的缓解，19年白板纸的需求有所回升，在行业产能削减情况下，行业产能利用率已经提升到79%，20年产能利用率提升的空间不高，考虑到常规的检修停机，按照90%的产能利用率，产量840万吨，比19年900万吨减少了60万吨。
根据17年定的洋垃圾进口限制政策时间表，2020年废纸进口额度将继续削减500万吨以上，20年底原则上禁止进口废纸，废纸价格在下半年旺季有望继续抬升，从而带动白板纸价格上升，当与白卡纸价格缩减到一定范围时，白卡纸的替代效应就会产生，我们认为白卡纸20年预计减少的60万吨产量，一部分有望依靠新胜大、春胜年中投产的海外白板纸基地的进口，一部分能够依靠白卡纸的替代，估计为30万吨。综上，我们认为限塑令的实行将在2025年提供年均247万吨的新增需求空间，20年预计新增35万吨需求，再加上白板纸产能的关停有望带动30万吨的替代需求，综合起来20年有望带动65万吨新增需求增量。我们假设原有领域实现2%的需求增长，则2020年白卡纸需求增长量达到80万吨，如果出口保持稳定50万吨，则白卡20年总需求达到880万吨，相较19年增加9.7%。
白卡纸20年无新增产能，产能利用率将继续提升
就白卡纸自身而说，行业在11-13年进行了大规模的产能扩张，从不到500万吨增加到接近800万吨，此后14-16年又缓慢增长至1,000万吨，16-18年无产能投放，19年博汇江苏75万吨产能投放，2020年暂无新增产能投放，浙江地区有60万吨转到海外，因此总产能有所减少。16-18年行业无新增产能，行业库存持续下降，19年行业需求有所恢复，行业库存继续下降。1/2月份由于过节和疫情影响，物流受到限制，这是短期影响，预计疫情缓解，物流和复工恢复正常后，有望回落。20年在行业库存下降、产能减少情况下，我们认为白卡纸行业产能利用率有望继续提升至接近80%。综上，白卡纸20年产能有所收缩，而需求在消费增长、白板纸产能关停、限塑令实行之下，保持较快增长，供需格局相对于19年将有所改善，需求产能比达到82%，行业景气度有望提升。木浆价格或维持弱势国际木浆价格在19年经历了大幅下跌，木浆厂商和经销商经历了主动去库存过程，19年底，国内纸浆库存和全球生产商库存都有所减少，加之长时间的下跌，使得全球有500万吨阔叶浆产能价格低于现金成本，木浆价格也在Q4短暂企稳。但新冠疫情的全球扩散影响，将进一步影响全球的需求，目前中国占全球需求35%，19年贡献了全球木浆需求的绝大部分增量，而西欧是主要的减量，疫情将影响文化纸和包装纸的需求。另外从产能上看，国际木浆20年之后的产能扩张有所增加，但投产时间有一定不确定性，预计落地产能不多，针叶浆未来三年扩产很少。近期在印尼干旱、澳洲大火、芬兰罢工等突发事件下，供应短期受到影响，此外，疫情对于浆厂生产影响存在一定不确定性。整体来看木浆的供应20年整体保持稳定，因此在疫情影响下，浆价或将保持较低位置运行。行业格局剧变，龙头整合在即
行业供需改善之外，竞争格局的剧变对于价格的影响同样值得关注。截至19年底，白卡纸行业主要的参与公司如下，金光纸业（APP）是世界纸业十强，也是亚洲最大的浆纸业集团公司。截至2018 年底，APP（中国）拥有20 多家全资和控股浆纸企业，并拥有19 家林业公司，总资产约1,726 亿元人民币，年加工生产能力约1,100 万吨。APP在国内白卡纸产能达到355万吨，占比超过3成，国内企业博汇、晨鸣、太阳分列2-4位。实质上，16年后由于行业销量增长放缓，行业产能过剩，产能利用率长期在70%以下，行业内扩产的公司集中在大企业，17年山东晨鸣完成了湛江晨鸣的白卡纸产能搬迁，19年三季度江苏博汇二期投产，行业里实现全国多基地布局的仅有APP、博汇、晨鸣三家企业，随着环保压力下小厂的不断退出以及大厂的不断扩产，行业集中度不断提升，19年底产能CR4达到了82%。未来的新增产能预期，也主要集中在头部企业，2021年APP广西有180万吨产能预计投产，博汇江苏三期也在规划之中。行业是典型的资金和技术密集型产业，有明显的规模效应，以最新的博汇江苏二期75万吨产能为例，单条纸机产能就达75万吨，吨纸投资4,300元，投资达到32.3亿元，投资门槛可见一斑。因此未来行业仍然趋于头部集中。白卡纸价格走势复盘白卡纸的主要原材料是阔叶浆（BHK）、针叶浆（BSK）、漂白机械磨木浆（BCTMP）等原生木浆，多数时间里，白卡纸价格一直跟随木浆价格同向波动。16年底到17年5月，由于国内环保监管加大力度，落后产能集中退出，各包装纸价均出现了明显上涨，国际木浆价格明显上涨，白卡纸价格也从5,000元/吨价格涨到7,000元/吨。但近三年以来，纸价走势与浆价走势出现了两次明显的背离，一次是18年5月份开始，APP为了限制行业产能投放预期，打压博汇的新增产能，开启价格战，白卡纸价格两个月内从6,800元/吨，降到7月初的5,300元吨，此后又从9月份的5,750元/吨降到19年初的4,975元/吨，白卡纸价格已经难以覆盖成本，导致18年Q3至19Q1出现了全行业亏损。第二次背离出现在19年5月份起，国际木浆的价格明显下跌，阔叶浆价格从5,800元/吨降到19年底的4,000元/吨以下，但是白卡纸价格相对坚挺，Q3起出现了上升趋势，究其原因，我们认为一方面与前文分析的行业供需格局改善有关，另一方面，行业竞争格局的变化也起了关键作用。APP自19年5月份起改变了行业竞争的策略，从二级市场买入APP的股权，6月20日持股比例达到5%，实现第一次举牌，此后又于7月、10月完成第二、第三次举牌，并于10月宣告仍将再12个月内增持10%的股份，11月15日，持股比例达到20%，进行第四次举牌。而第一大股东博汇集团持股28.8%，APP已经成为博汇纸业第二大股东。2019年12月31日，公司收到实际控制人杨延良先生及其配偶李秀荣女士与金光纸业签署的《股权转让意向书》，拟协议转让所持博汇集团100%的股权，其中杨延良先生持有博汇集团90%的股权，李秀荣女士持有博汇集团10%的股权，博汇集团持有公司无限售流通股385,496,958股股份，占公司总股本的28.84%。金光纸业及其一致行动人在上述转让前已经直接持有公司267,368,879股股份，本次转让后，金光纸业及其一致行动人将直接和间接持有公司合计652,865,837股股份，占公司总股本的48.84%。目前这一并购正在等待监管批复，一旦成功，APP将成为博汇的实际控制人，二者将占据行业53%的产能份额，行业头部进一步集中。而作为价格战的主要双方，达成合作后，行业的价格恶性竞争基础不复存在，价格竞争烈度将明显下降；而作为后续主要的扩产厂家，在博汇245万吨白卡纸产能利用率不足60%的情况下，继续大幅产能扩张的动力有望降低。因此20年白卡纸价格有望将延续行业供需格局改善的预期，吨毛利保持上行趋势。推荐标的
目前A股上市公司体内有白卡纸产能的主要有博汇纸业、晨鸣纸业，此外太阳纸业控股公司也有产能。我们看好博汇纸业的投资机会，建议关注晨鸣纸业、太阳纸业。博汇纸业：白卡纸最纯标的博汇纸业是此次行业并购的主角，也是白卡纸最纯的标的。公司总部位于山东淄博，拥有山东和江苏两大生产基地，位于江苏盐城的基地拥有两条75万吨的先进产线，目前拥有245万吨白卡纸产能，用于高档社会包装、烟卡、铜版卡等，是国内产能第二大的白卡纸企业。2018年，博汇纸业实现白卡纸销售收入65.2亿元，占当年营收比重78%，销量134万吨，相较2018年略有下降。博汇纸业19年产能实现了大幅度扩张，分别于新增6月份100万吨箱板瓦楞纸、45万吨文化纸产能，9月份新增江苏博汇二期75万吨白卡纸产能，目前总产能447.5万吨，其中，白卡纸245万吨，文化纸70万吨，箱板瓦楞纸117.5万吨。我们估算19年销量不到200万吨，整体产能利用率仅为45%。由于白卡纸行业价格战，以及19年新增产能释放，产能利用率较低，公司盈利处于低位。Q3整体毛利率仅为11.2%，净利率仅为0.2%。而17年景气高点的毛利率、净利率达到25%、10%。20年随着行业景气度提升，盈利能力有望上行。从吨纸市值上看，博汇纸业目前仅为2,527元，约是太阳纸业的47%。作为成长性更好的纸种，若APP成功入主，作为A股最纯的白卡纸标的，吨纸市值还有很大成长空间。风险提示
APP收购博汇正在接受反垄断调查，虽然在二者合并后在白纸板行业并不具备绝对份额，但仍然存在不过审风险。白卡纸2021年有APP新增产能180万吨释放、白板纸20年6月份东南亚有产能释放260万吨。全球新冠疫情扩散，若持续时间过长，则影响20年下游需求。博汇纸业：造纸新巨舰蓄势待航
公司是白卡纸最纯标的，19年产能大幅扩张220万吨，APP入主后行业地位进一步提升，产能利用率和吨纸毛利有望持续上行。支撑评级的要点
公司是A股白卡纸最纯标的。公司拥有山东淄博和江苏盐城两大生产基地，江苏基地拥有两条75万吨的先进产线，目前拥有245万吨白卡纸产能，用于高档社会包装、烟卡、铜版卡等，是国内产能第二大的白卡纸企业。2018年，博汇纸业实现白卡纸销量134万吨，销售收入65.2亿元，占当年营收比重78%，是A股纸业上市公司白卡纸占比最高的标的。19年产能大幅度扩张。公司分别于6月份新增100万吨箱板瓦楞纸、45万吨文化纸产能，9月份新增江苏博汇二期75万吨白卡纸产能，目前总产能447.5万吨，其中，白卡纸245万吨，文化纸70万吨，箱板瓦楞纸117.5万吨。我们估算19年销量不到200万吨，整体产能利用率仅为45%。白卡纸行业20年景气有望改善。白卡纸下游主要是医药、食品、卷烟等消费领域，20年有望保持稳健增长，同时在限塑令和富阳白板纸产能退出情况下，需求有望保持接近10%的增长。行业20年产能有所减少，行业供需格局将明显改善。APP拟取得控制权。金光纸业自19年5月份四次举牌，在二级市场取得博汇20%股份，19年底与控股股东博汇集团签署全部股权转让协议，若转让成功，金光纸业及其一致行动人将直接和间接持有博汇48.84%股份，成为博汇新的控制人。白卡纸格局将进一步集中，龙头公司议价能力将进一步提升，吨毛利将持续改善。估值
公司产能快速扩张，19年新增造纸产能220万吨达到447.5万吨，白卡纸行业20年供需格局有望改善，APP若成功入主，行业的竞争格局进一步集中，盈利能力有望持续上行。我们预计公司19年-21年EPS分别为0.19元、0.87元、1.12元，同比增长0.9%、348%、29.5%，目前股价对应20年PE11.6倍，首次覆盖给予买入评级。
评级面临的主要风险
APP收购不成功APP收购不成功；行业产能大规模扩张。
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杨志威 18101880769
中银证券轻工行业首席分析师，上海交通大学工学学士、管理学硕士，2012年起从事造纸轻工行业研究，曾就职于东方证券、招商证券。
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刘凯娜 18688489254
中银证券轻工行业分析师，中央财经大学经济学学士，英国克兰菲尔德大学理学硕士，2017年起从事家电、轻工行业研究，曾就职于广证恒生证券研究所。
kaina.liu@bocichina.com
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